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          沸腾海底捞 ,泡沫知多少

          1994年 ,海底捞在四川简阳开出首家火锅餐厅 。

          2018年9月 ,海底捞在香港主板IPO 、募集资金75.6亿港元 ,刷新中式餐饮企业公开募集的全球纪录 。

          2019年8月29日出炉的福布斯《新加坡富豪榜》 ,海底捞(06862.HK)创始人张勇的名字赫然出现在榜首 。

          按9月3日收盘价 ,海底捞市值1974亿港元 ,约合252亿美元 。张勇夫妇直接/间接持有68.6% ,市值超过170亿美元 。

          过往12个月(2018年H2+2019年H1) ,海底捞净利润19.1亿元 ,约合21亿港元 。以此计算 ,海底捞市盈率高达95倍!

          同在香港主板上市 ,“纯互联网公司”腾讯市盈率为32倍 ,“半互联网公司”小米只有18倍 。火锅连锁店的估值水平达顶级互联网公司的3倍 ,说“没泡沫”难以让人信服 。

          资本市场并非“不识数“ ,只不过腾讯市值太大 、小米短期也难见起色 ,不如凑热闹去炒海底捞 ,赚些快钱 。

          海底捞当前估值无疑存在泡沫 ,问题是泡沫什么时候破 ,或海底捞能否以业绩填充 。

          营收增长主要靠开新店

          2018年 ,海底捞服务1.6亿人次 ,平均翻台率5次/天 ,营收170亿元 ,同比增长59.5% 。上市前的2016年 、2017年 ,营收增速分别为35.6%和36.2% 。

          2019年H1 ,营收117亿 ,同比增长59.3% 。

          2018年以来 ,海底捞营收快速增长的主要原因是猛开新店 。

          截至2018年末 ,466间门店中430间位于中国大陆 ,36间在海外 。2019年6月末 ,门店总数达593间 ,其中550间位于中国大陆的116个城市 。

          海底捞门店人均消费有两个特点——

          第一 ,一二三线人均消费差距远小于收入差距 。例如2018年一线城市门店人均消费比三线以下城市高15% ,分别为106元和92元 。但一线城市北京的收入不会只比三线城市邯郸高15% 。

          第二 ,人均消费增长缓慢 。2018年 ,一线 、二线城市门店人均消费分别比2017年高7.9%和2.4% ,三线及以下城市人均消费下降了2.6% 。

          2018年 ,位于中国大陆 、开业一年以上的可比门店数为136家 ,总收入75.9亿 ,单店收入5580万 ,较2017年增长7.4% ,远远低于近60%的营收同比增速 ,说明海底捞收入增长的主要驱动力是开店 。

          2019年H1 ,开业一年以上的可比门店数达228家 ,总收入58.5亿 ,单店收入2570万 ,同比增长4.3% 。

          不论是人均消费还是可比门店收入 ,增长都是个位数 ,海底捞每年近60%的营收增长主要来自于开新店 。

          海底捞高估值的基础是开店“又快又好” ,但对中国大陆能容纳多少家海底捞不应盲目乐观 。有预测说是3000家 ,这有点扯 。能否把现有550家翻倍到1100家 ,还保持5000万以上的单店收入 ,要打个大的问号 。

          餐饮连锁企业靠门店数推动营收增长很正常 、很健康 ,但拿来与互联网公司比就是“关公战悟空”了 。

          互联网公司为1亿用户或2亿用户提供服务的成本只差个零头(主要是带宽和服务器费用) ,海底捞为100位还是200位客人提供餐食的成本不会只差个零头!

          利润率下降成趋势

          海底捞主要成本可以分为三大类 :原材料及水电费 、人力成本及差旅费 、租金及折旧 。海底捞财报没有专门列出毛利润 ,但从营收中扣除上述三类成本 ,就是通常意义上的毛利润了 。

          2016年 ,一线城市人均消费也才95元 ,整体毛利润率达21.2% 。其后人均消费逐年上涨 ,毛利润率逐年下滑且幅度扎眼 。

          2019年H1 ,一线城市人均消费已达110元 ,毛利润率只有14.4% ,较2016年低6.8个百分点 。

          2016年海底捞位于一线城市的门店 ,能够从每位食客身上赚取20.2元毛利润 ;2019年H1只有15.8元 ,较2016年下降21.6% 。

          2018年 ,海底捞新开门店200家 ,人员工资和食材成本均增加了60.8% ,而且只比营收增速高一个百分点 ,可谓“神同步” ,说明海底捞运营之规范 、成本控制能力之强 。

          租金支出增长65.1% ,比营收增速高5个百分点 ;水电费增长70.6% ,比营收高10个百分点 ;折旧及摊销增长91.6% ,比营收增速高31个百分点!

          新开门店的装修 、添置设备令非流动资产大增20亿 ,几乎翻了一倍 ,2018年折旧与摊销达到6.89亿 ,相当于财年净利润的42% 。

          百分比视图更清楚地显示出海底捞强悍的成本控制力 。在急速扩张中 ,肉食 、人力成本大涨的背景下 ,三大主要成本占营收的比例有两项温和上涨 、一项下降 。

          食材 、人力成本上涨是外因 ,难以通过提价完全转嫁给消费者 ;大开新店造成折旧 、摊销的大幅上涨是内因 ,短期内亦难消除 。不论外因还是内因 ,海底捞利润率进一步下降已成不可避免的趋势 。

          海底捞再优秀也是火锅店!每多接待一位客人就要多准备一份食材 ,还要让TA有位子坐 、有服务员为TA服务 ,房租 、水 、电方面的支出均与接待量成正比 。而腾讯多接待100万微信用户或游戏玩家付出的边际成本几乎为零 。

          其实香港资本市场对餐饮企业的估值并不高 ,呷哺呷哺市盈率为23倍 、大家乐26倍 、大快活18倍 、味千5倍……海底捞市盈率超过90倍 ,是个异数 。

          股权结构藏玄机

          基本面绝佳只是海底捞暴涨的原因之一 ,流通盘小是不可忽视的因素 。

          海底捞上市主体为2015年7月14日于开曼群岛注册的“海底捞国际控股有限公司” 。

          海底捞(开曼)的股东是张勇夫妇 、施永宏夫妇及五位高管控制的一系列BVI公司(英属处女群岛) 。海底捞(开曼)的孙公司——Haidilao Singapore(2013年在新加坡注册) ,是所有经营实体直接控股股东 。

          2018年IPO时 ,海底捞以17.8港元单价发行4.245亿股 ,其中3.86亿股(占总发行量的91%)由国际承配人“消化” ,只有3820.8万股在香港本地发售 。

          国际配售部分中 ,高瓴 、景林 、雪湖等基石投资者认购数占扩大后股本的3.12% 。香港发售只获得不到5.56倍的超额认购 ,说明IPO时散户热情不高 。

          在海底捞已发行的53亿股当中 ,两对创始人夫妇持有45亿股 ;其它高管持有4亿股 ;基石投资人持有1.65亿股 ;参与国际配售的其它机构投资者持有大约2亿股 ;香港中小投资者持有的3000多万股仅占总股本的0.6% ,市值10亿港元左右 。

          只要创始人 、高管 、基石投资人拿住不动 ,市面上的流通盘仅为总股本的千分之六 ,几亿港元就可以四两拨千斤地把股价炒高 ,为高价增发或套现创造条件 。

          玩资本的高手

          Haidilao Singapore在中国大陆拥有两个“外商独资公司”——四川新派 、上海新派 。

          搭建VIE架构的关键步骤是这两家对四川海底捞所经营门店的系列收购 。

          2017年8月15日 ,四川新派以2.72亿对价向四川海底捞收购海鸿达 、简阳市海底捞 、焦作市清风海底捞 、天津海底捞餐饮管理等公司股权 ,上述四家公司统共经营89家海底捞餐厅 ,平均每家收购价306万 。

          2017年8月15日 ,上海新派以8155万向四川海底捞收购杭州 、江苏 、宁波 、上海 、深圳 、苏州 、武汉等七家子公司100%股权 ,这七家公司运营80家门店 ,平均每家收购价102万 。此前 ,上海新派收购厦门海底捞(运营12间门店)的对价仅为1308.8万元 ,平均每家109万元 。

          重组是左手倒右手 ,价格高低与外人无关 ,不过海底捞在招股文件中称“定价依据《独立估值报告》” 。

          截至2019年6月30日 ,海底捞在全球的门店总数达593家 ,按1974亿港元市值来计算 ,每间门店价值约合人民币3亿元 。2019年中报披露 ,这样一家店半年营收2570万 、毛利润283万 。

          通过重组 、上市 ,张勇让每家火锅店的价值增长了150倍 ,绝对是资本高手 。

          常识告诉我们 :别想占资本高手的便宜!

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